Dopo un primo trimestre eccezionale, anche il secondo si è concluso in modo favorevole per le classi di attivo rischiose, con rendimenti ancora elevati benché relativamente più contenuti rispetto ai primi mesi del 2024 e il raggiungimento di nuovi massimi per diversi indici azionari.
Performance del mercato azionario e incertezze politiche in Europa
Nel complesso l’azionario ha consolidato i guadagni a doppia cifra registrati nei primi mesi dell’anno, con un recupero che nei mesi primaverili ha interessato anche i mercati emergenti e che a fine trimestre è invece rientrato per gli indici europei, penalizzati dall’incertezza politica associata alle inattese elezioni anticipate in Francia.
La dispersione settoriale è rimasta relativamente elevata: nelle maggiori aree geografiche il rialzo azionario è stato ancora trainato dalla tecnologia, grazie agli utili eccezionalmente elevati realizzati dal settore, a fronte di recuperi relativamente più contenuti negli altri comparti sia ciclici che difensivi, specie negli USA.
Obbligazioni societarie e ottimismo degli investitori
Nell’area dell’euro spicca la performance particolarmente brillante dei finanziari, che hanno beneficiato del protrarsi del contesto di tassi ufficiali e di mercato storicamente elevati e dei segnali di graduale uscita dell’economia europea dalla lunga stagnazione post-pandemica.
Nel credito, i differenziali pagati dalle obbligazioni societarie sono rimasti generalmente compressi, a livelli prossimi o inferiori alle medie storiche anche nei comparti più speculativi, specchio dell’ottimismo degli investitori sugli sviluppi ciclici e dell’attrattività dei rendimenti elevati.
Soft landing e politica monetaria
Nonostante i diffusi rischi geopolitici e gli elevati tassi reali, le classi di attivo rischiose hanno beneficiato del proseguimento dell’espansione mondiale e dell’andamento favorevole degli utili aziendali, evidenziato dai risultati relativi al primo trimestre.
I dati congiunturali hanno in genere avvalorato lo scenario cosiddetto di soft landing, che prevede un rallentamento della crescita mondiale senza spinte recessive in risposta alla trascorsa restrizione monetaria e un contestuale calo dell’inflazione molto graduale, ma sufficiente ad avviare un ciclo di normalizzazione monetaria in corso d’anno.
Rallentamento ciclico e prospettive per i tassi decennali
Lo slancio ciclico nei paesi avanzati si è tuttavia attenuato a fine trimestre, evidenziando un indebolimento dei consumi e del mercato del lavoro USA, e una stabilizzazione ancora molto lenta del manifatturiero globale dopo una prolungata debolezza.
Nel secondo trimestre si è interrotto il rialzo dei rendimenti governativi a lunga scadenza che, pur non essendo mai ritornati ai massimi dello scorso ottobre, nei primi mesi dell’anno erano risaliti in modo significativo, in risposta a dati sfavorevoli dall’inflazione al consumo USA. La Nella riunione di giugno la BCE ha tagliato di un quarto di punto i tassi di riferimento, riducendo il tasso sui depositi a 3.75% e il tasso sui rifinanziamenti principali a 4.25%: la BCE non si è impegnata ad un ciclo di normalizzazione e ha condizionato le prossime mosse al proseguimento dei progressi sul fronte inflattivo.
La Federal Reserve ha ridimensionato i tagli dei tassi ufficiali previsti per l’anno in corso, segnalandone uno solo entro fine 2024, ma ha mantenuto invariato il profilo di normalizzazione previsto nei prossimi due anni (circa 200 p.b. di tagli cumulati che a fine 2026 porterebbero il tasso sui Fed Funds a 3.10% secondo la mediana delle recenti stime dei membri FOMC).
Dopo un primo trimestre eccezionale, anche il secondo si è concluso in modo favorevole per le classi di attivo rischiose, con rendimenti ancora elevati benché relativamente più contenuti rispetto ai primi mesi del 2024, e il raggiungimento di nuovi massimi per diversi indici azionari
In questo contesto, la lenta discesa dei rendimenti governativi dovrebbe proseguire nei prossimi mesi: per i tassi decennali si può ipotizzare un range più basso rispetto a quello previsto a inizio anno (indicativamente tar 4% e 4.50% per il Treasury USA). Oltre ai trend inflattivi, in prospettiva l’andamento dei tassi di mercato sarà fortemente condizionato da due sviluppi: il grado di rallentamento della crescita USA (e globale) e l’impatto delle imminenti elezioni USA.
Segnali di rallentamento nei consumi e nel mercato del lavoro USA
Sul fronte economico, gli indicatori ciclici restano consistenti con il proseguimento dell’espansione, ma con un apparente calo del momento ciclico e degli indicatori di fiducia del settore privato a metà anno. L’indice PMI composto (manifatturiero e servizi) resta su una traiettoria di aumento da inizio 2024 ma è sceso in giugno, con un netto calo delle aspettative di produzione.
Negli Stati Uniti sono emersi chiari segnali di rallentamento dei consumi (calo vendite al dettaglio e indice ISM relativo ai servizi) e del mercato del lavoro. In positivo, il ribilanciamento tra domanda e offerta di lavoro, necessario a moderare la crescita salariale, si è finora realizzato soprattutto con un calo delle posizioni lavorative non coperte (job openings) a fronte di una crescita occupazionale ancora robusta.
Cresce tuttavia la probabilità che il riequilibrio tra domanda e offerta nei prossimi mesi debba avvenire anche con un aumento più significativo del tasso di disoccupazione (salito in giugno a 4.1%, dal minimo ciclico di 3.4% nel 2023): il calo della crescita media mensile degli occupati (rispetto alla media del 2023) si è accompagnato ad un aumento progressivo dei sussidi di disoccupazione (jobless claims). Se questo trend proseguisse, gli investitori potrebbero mettere in dubbio la “disinflazione immacolata” finora prospettata dalla Fed e in parte avvalorata dai dati, tornando a considerare i rischi recessivi. Tali sviluppi avrebbero ripercussioni favorevoli sui trend inflattivi e di politica monetaria.
La lenta discesa dei rendimenti governativi dovrebbe proseguire nei prossimi mesi: per i tassi decennali si può ipotizzare un range più basso rispetto a quello previsto a inizio anno (indicativamente tar 4% e 4.50% per il Treasury USA). Oltre ai trend inflattivi, in prospettiva l’andamento dei tassi di mercato sarà fortemente condizionato da due sviluppi: il grado di rallentamento della crescita USA (e globale) e l’impatto delle imminenti elezioni USA.
Impatto degli sviluppi politici sui rendimenti governativi
In contrasto, gli sviluppi politici potrebbero invece esercitare pressione al rialzo sui rendimenti governativi, o almeno frenarne la discesa. Un’eventuale presidenza Trump, specie se sostenuta da un Congresso a maggioranza repubblicana, aprirebbe la strada a politiche commerciali e fiscali potenzialmente dirompenti, quali un aumento del 10% dei dazi su tutte le importazioni, ed un’estensione oltre il 2025 dei tagli alle tasse di famiglie e imprese introdotti nel 2017.
L’effetto combinato sarebbe dal 2025 un rialzo dell’inflazione (la cui dimensione dipenderebbe dalla capacità delle imprese importatrici di trasferire il costo dei dazi ai prezzi al consumo) ed un ulteriore deterioramento dei trend fiscali: difficilmente le maggiori entrate dai dazi (che dipenderanno dagli effetti di “sostituzione” dei beni importati con beni domestici) riuscirebbero a compensare il calo di entrate dovuto al prolungamento dei tagli alle tasse. Anche dopo l’aumento del “dazio medio effettivo” post-2017, tali entrate rappresentano solo il 3.3% delle entrate totali.
I trend fiscali in deterioramento sono destinati a catturare un’attenzione crescente da parte di investitori e policy maker, dato il forte aumento del debito pubblico (a livelli prossimi a 100% in diversi paesi avanzati) in risposta ai massicci interventi fiscali post crisi, ed al recente balzo dei tassi d’interesse.
Le elezioni anticipate in Francia e le sfide fiscali
Un esempio delle incerte ripercussioni fiscali degli sviluppi politici è giunto dalle inattese elezioni anticipate in Francia, il cui risultato è stato un’Assemblea nazionale polarizzata in tre blocchi nessuno dei quali è in grado di governare in autonomia.
Anche scontando la formazione in tempi relativamente rapidi di un governo con un programma limitato di compromesso, lo scoglio dell’aggiustamento fiscale sarà difficile da affrontare. Il deficit/PIL francese si attestava a 5,5% del PIL nel 2023, e il Programma di Stabilità esistente prevedrebbe una riduzione a 4.1% nel 2026, obiettivi insufficienti ad evitare la “Procedura di Deficit Eccessivo” che prevede la definizione di piani di stabilizzazione del debito nel medio termine.
Va tuttavia osservato che la Francia non ha mai perseguito piani significativi di aggiustamento fiscale, come evidenzia il saldo primario (al netto della spesa per interessi) stabilmente in deficit negli ultimi vent’anni. Inoltre circa metà del debito francese è detenuto da investitori esteri, un potenziale fattore di instabilità.
